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当前，债市步入极端牛市行情，信用利差、期限利差大幅压缩。
在业内人士看来，本轮“债牛”具备坚实的内在逻辑支撑，可持续性较强。由此，短期投资建议不空长端。当然，考虑到超长端交易已显拥挤，且受潜在的经济修复、资金面收敛、降息落空等因素影响，容易诱发调整，因此可适当将久期由超长端置换为中长端，阶段调整无碍长期布局。
利率延续震荡下探走势
中央国债登记结算有限责任公司数据显示，截至3月20日收盘，银行间信用债市场收益率呈现出波动下探的走势。举例来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限下行1BP至2.25%，3年期收益率回落2BP至2.53%，5年期收益率下探1BP至2.62%。中债中短期票据收益率曲线（A）1年期下行4BP至9.07%。
债市各板块收益率缘何能够轮番上涨？
“个人认为，核心原因是在‘一揽子化债’背景下，中高票息债券资产消失，使得以券商资管、信托等为代表的具有较高收益诉求与风险承受能力的产品户面临巨大配置压力，被迫在中低风险信用债与长久期利率债中挖掘收益，继而促使各类利差重新定价，利差中枢持续下行。”一位机构交易员在接受记者采访时直言，“本轮‘债牛’具备坚实的内在逻辑支撑，仍可持续看好。”
中信建投研究发展部固定收益首席分析师曾羽亦表示：“目前具有更高风险偏好的资金被迫进入低风险资产领域挖掘收益，从而带来了债券市场‘风险收益重定价’是本次债市加速走牛、各类利差不断压缩的重要原因。”
根据券商测算，在2023年8月前，我国收益率高于5%的中高收益债券资产规模达3.92万亿元，其中城投债贡献了2.88万亿元，是高收益资产的核心供给方。然而。截至2024年2月末，全市场收益率高于5%的债券资产规模仅有0.88万亿元，其中城投债仅0.42万亿元，中高收益资产的合计降幅超过3万亿元。这倒逼数万亿元的中高风险偏好资金被迫进入其他领域挖掘收益。
“由于中高风险偏好资金承受能力更强，因此对信用风险、流动性风险、利率风险敏感性更低，所需的风险溢价补偿更小，这也是各类利差被全面压缩的重要原因。”曾羽说。
机构判断调整风险有限
在经历了前期的大幅上涨行情后，债市会否存在调整风险？
“对此，我们并不悲观。”在曾羽看来，“虽然短期内债市存在超涨的成分，信用利差与期限利差都有回调诉求，但是由于‘一揽子化债’政策推出后，风险、收益出现了再匹配的情况，这意味着各类利差中枢已下行到了一个新的水平位置，即便后续会有回调，但也不可能回到曾经的水平。”
举例来看，3年期隐含评级AAA、AA+、AA等级的中票利差中枢曾长期维持在40BP、60BP、90BP附近，可目前已经下行到了30BP、40BP、50BP附近。银行二永债方面，当前3年期隐含评级为AAA-、AA+、AA等级的二级资本债利差仅为29BP、31BP、40BP。
“我们认为，目前的信用利差水平基本可视作中期内的中枢水平，即便其中包含了短期内的乐观追涨情绪，但预计回调后的中枢上行空间也十分有限，会落在20BP以内。”曾羽说。
针对“如何看待未来三个月3年至5年期信用利差走势”的问题，中金公司进行的最新债市调查显示，选择“各评级利差均压缩”的受访者比例为40%，高居首位；有27%的投资者判断“高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大”；选择“基本维持现状”的投资者比例为13%。
来自中金公司的研究观点指出，与上期调查对比来看，市场对信用债的乐观情绪正持续提升，多数投资者看好各期限评级利差的进一步压缩。
记者亦发现，虽然近期债市波动有所加剧，但在基本面偏弱和“资产荒”延续的大背景下，市场对信用风险的担忧正不断让位于对收益的追求，这一方面体现在投资机构对中长久期各券关注的明显上升之中；另一方面体现在投资者对低等级利差走扩担忧的下降之上。虽然目前利差水平已达到相对低位，但尚有部分投资者依旧看好利差的进一步压缩，这也体现出了本轮“资产荒”程度的深浅。
长期限信用债仍可布局
综上，回到信用债的布局层面，“考虑到超长端的交易已显拥挤，且受潜在经济修复、资金面收敛、降息预期落空等因素影响，市场可能出现调整，因此目前更建议各机构适当将持仓久期由超长端置换到中长端。”上述交易员称。
中金公司进行的债市调查亦显示，在各板块收益率均较低的情况下，长期限信用债于绝对收益方面尚能够提供一定补充，叠加近期长期限信用债的一级发行增多、二级流动性有所改善，因此，有近半数左右的投资者愿意加以配置——其中，三成投资者倾向于在择券基础上配置；两成投资者态度更为积极，倾向于加大投资博取收益。
“站在个人的角度，考虑到近期债市波动加剧，叠加收益率行至低位，因此更推荐负债端或估值方法稳定的账户关注长期限信用债的投资价值。”一位券商固收部负责人在接受记者采访时称。
具体到投资的品种类型方面，德邦证券研究所固定收益首席分析师徐亮建议，关注商业银行普通债、证券公司普通债和证券公司短期融资券，上述产品的信用利差均位于较高的历史分位水平，后续或存在一定的压缩空间。
至于商业银行发行的二永债，目前中短端性价比相对更高，且有较大的下行空间；中长端银行二永债的信用利差处于历史低位水平，若出现调整可逢高配置。
“再就城投债来看，河南、广西、江西等地均可考虑。以广西为例，建议关注债务规模及经济发展较为平衡的城投平台，以南宁都市圈的南宁、百色、贵港为主，北部湾区域则以防城港、钦州为主。另外，桂林、河池、来宾等区域，债务压力不大，存量债券也存在投资机会。”徐亮说。
编辑：赵鼎
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