本周伊始，信用债市场收益率依旧震荡下探，整体表现向好。分析人士指出，目前市场情绪依旧良好，中长端利差有望继续压缩，短期内各机构料继续向久期要收益。

信用债市场热度不退

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至7月7日收盘，银行间信用债市场收益率波动下行。举例来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限回落2BP至1.58%，3年期收益率下探1BP至1.77%，5年期收益率下行1BP至1.85%。中债中短期票据收益率曲线（A）1年期下行1BP至6.92%。

显然，近期债市方向整体偏多，资金正集中涌入曲线“凸点”，扫平洼地、消灭利差。

“7月债市行情料紧跟保险、理财和银行的增量资金动向展开。”一位机构交易员告诉记者，“上述三类机构的资金流入节奏或有错期，银行负债会随跨季结束而迅速改善；理财规模扩容料集中在上半月，债券购买力或在月中显现；保险预定利率研究值公布时点大概率在21日前后，‘降成本’预期或在中下旬发酵。因此，理论上债市‘慢牛’行情的发展将分层演进，短利率先行，短信用跟进，中长端补涨。”

“在增量资金推动‘债牛’演绎的逻辑下，信用‘压利差’行情料得以延续。”长江证券研究所固收首席分析师赵增辉称，“7月保险、理财等增量资金入场将提振信用债需求，尤其利好中低评级中长久期品种。具体而言，保险行业预定利率若如期下调，将同步释放双重利好，包括增量保费资金扩容配置需求，以及负债成本降低后对当前超长端利率的接受度进一步提升。理财端因季初回流规律呈现配置发力的状态，7月初回流规模若超万亿元，那么其负债成本约束将驱动资金持续流向1.9%至2.2%收益率区间的信用品种。”

简单而言，在多重配置力量叠加发酵的影响下，信用债长久期品种的期限利差有望进一步压缩。

多因素利好行情开展

当然，除了来自需求端的偏多影响外，资金面宽松与ETF扩容带来的有力支撑亦不容小觑，这也是促使中长久期券种表现突出的关键影响因素。

可以看到，6月30日至7月4日，信用债市场开启了季初利差修复行情，在资金面宽松和机构增量资金涌入的双重支撑下，收益率整体下行，中长久期券种表现突出。

“6月，央行通过买断式逆回购操作呵护了低利率环境，DR001基本位于政策利率下方，而这也为信用债市场提供了稳定的流动性基础，并于一定程度上推动了机构投资者转向中长端信用债以获取更高收益。”赵增辉指出，“身处‘资产荒’影响发酵的大背景下，在短端信用债的超额收益空间收窄后，资金自然会流向中长端寻求突破。”

另一方面，信用债ETF扩容也成为了本轮行情启动的关键催化剂，债券ETF市场规模的扩张，在一定程度上增加了信用债的买盘需求。

“在政策支持下，首批科创债ETF集体开启了首发。截至7月4日，基准做市信用债ETF规模已上升至1321亿元，占9565亿元指数成分券余额的13.8%。”财通证券首席经济学家孙彬彬指出，“就现阶段而言，信用债行情向好，将推动信用债ETF规模上行，而信用债ETF作为信用债的买盘，又会反过来强化信用债行情走势。从个券表现来看，信用债ETF成份券的估值下行更多，且为了追平比较基准，长久期债券更受欢迎。”

值得一提的是，在科创债ETF上市前，市场已经提前开始抢配成份券。抢券行情下，成份券低估值成交情形频繁出现。以上证AAA科创债指数成分券为例，统计其4月以来的每日低估值成交情况，可以看到，5月中旬后，成份券低估值成交次数出现明显抬升，从35次附近增至60次，并在50至60次之间波动。更值得一提的是，继6月18日管理层提出要加快推出科创债ETF后，成份券的低估值成交次数再次快速上升，近期7日移动平均已达到70次左右。

与之相对应，成份券的周度低估值成交金额也在逐渐增加，从4月初的60亿元左右增加至6月底的180亿元左右。同时，机构抢配成份券策略拥挤还导致低估值成交价格偏离中证估值的幅度在迅速走阔，进入6月以来低估值成交平均偏离中证估值放大到了2BP至3.5BP。

“结合历史规律分析，7月银行和理财配置力度季节性回升，叠加信用债供给平稳，资金面宽松与ETF流入将共同助推‘债牛’行情延续。”前述交易员告诉记者，“与2024年7月的极致行情相比，当前中长久期信用利差保护更足、供给消化更有序。”

建议把握结构性机会

记者观察发现，目前信用利差已全面走向低位，以城投债为参考，各等级、各期限信用利差普遍处于历史10%以内分位数，1年、3年等短久期品种信用利差已压缩至历史5%以内的极低水平。

那么，后续信用债市场应如何布局？

“目前来看，机构抢配科创债指数成份券的策略已经比较拥挤，更建议提前关注成份券主体的非成份券，因为成份券估值的超额表现同样会带动非成份券下行，而估值扭曲的现象可能会逐步修正。”孙彬彬说。

“在央行宽松预期没有被打破的背景下（类似于今年2月末至3月初），就组合策略而言，可紧跟市场的久期（可用活跃券）与杠杆中枢，不错过三季度的潜在机会。”刘郁认为，“如果当前仍旧希望博弈超额收益机会，可考虑用杠杆策略配合中长期利率和信用品种。例如，截至7月4日，10年期隐含评级为AAA-等级的二级资本债距离去年1/4分位数值还有17BP左右的空间；10年期隐含评级为AAA、AA+等级的中票收益率分别为2.04%、2.30%，信用利差分别为36BP、62BP，仍高于均值3BP至6BP，高于均值-1倍标准差15BP至23BP。”

“7月，信用债市场在资金面宽松和增量资金的驱动下，结构性行情明确，由此建议投资者把握理财和保险资金流入的机会，中长期布局5年期AA+等级信用债，博弈利差压缩，同时，严控资质下沉和杠杆水平，以策安全。”赵增辉提醒，“另外，各机构还需重点关注资金面变化及股市走势，结构性‘压利差’的同时注意规避追高风险。”（记者 杨溢仁）

编辑：赵鼎

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