上周（3月4日至10日），信用债市场整体延续上涨行情，收益率继续震荡下探。

分析人士认为，尽管目前市场中关于债券收益率水平偏低、期限利差偏窄的担忧有所增多，但在宽货币预期持续升温，以及基本面修复难以一蹴而就等偏多因素的支撑下，“看多债市”仍为短期主流观点。

债市利率继续震荡下探

年初以来，央行相继开展降准、LPR降息等宽货币操作，加之存款利率下调带动银行配置需求的升温，使得债券市场整体走强。

具体而言，自2月以来，信用利差整体呈现出压缩态势。以3年期中短期票据走势为观察对象，可以看到，月初在降息预期影响下，信用利差快速收窄；月中权益市场走强，信用利差在“股债跷跷板”效应下有所抬升；而后LPR超预期调降，债市情绪出现升温，利差再次打开下行空间。

记者在采访中发现，当前有部分机构担忧，由于短期内债券市场收益率已降至历史较低分位数水平，则赔率不足可能对收益率下行产生一定的阶段性约束，同时考虑到海外市场的通胀缓和节奏偏慢，因此全球流动性前景仍有不确定性，这可能会在一定程度上影响收益率曲线的下行节奏。

不过，对于后市演绎，持乐观态度的机构依旧占据主流。

“毕竟，降低实体融资成本依旧是重要的政策出发点之一。也就是说，‘稳增长’政策有望持续加码，货币政策维持宽松也是大概率事件。”中金基金固定收益部基金经理石玉在接受记者专访时指出，“后续货币政策、财政政策、产业政策的协调配合预计会进一步加强，债券市场有望延续向好态势，尤其是中短端品种，在目前期限利差偏窄的环境下尚有较高的配置价值。”

在石玉看来，本轮“债牛”行情有望得以延续。短期内，利多因素包括经济基本面尚待修复（对债市胜率仍有支持）、宽松货币预期持续升温、债券市场供需关系依旧“友好”等。

针对“未来一个季度总量型宽松工具如何使用”的问题，天风证券研究所进行的最新债市调查显示，有超过50%的机构投资者认为管理层将实行降息，同时PSL工具也会持续发力。问卷结果占比从高到低依次为：降低MLF和OMO利率（60.42%）、大行降存款利率（55.21%）、PSL（53.13%）、其他结构性工具（47.92%）、降低LPR利率（20.83%）和降准（16.67%）。

此外，关于“未来一个季度债市利率运行节奏的预期”问题，市场普遍判断，近期上行的可能性较小。根据上述问卷，答案占比从高到低依次为：“先下后上”（29.17%）、“窄幅震荡”（29.17%）、“逐渐下行”（26.04%）、“先上后下”（8.33%）和“逐渐上行”（7.29%）。

城投债配置依旧占据主流

回到信用债的投资方面，当前城投板块仍是市场焦点。

据记者了解，目前存量城投债的余额在企业发行信用债余额中占比达一半以上，是信用债市场的重要组成部分，且城投公开债券尚未出现过信用风险事件，城投板块的安全性较高，因此依旧是市场核心的配置板块之一。

“在一揽子化债方案陆续推出的大背景下，伴随地方政府妥善化解存量债务风险工作的推进，我们认为，短期城投公开债券的信用风险仍旧可控，‘破刚兑’可能性有限。”一位机构交易员在接受记者采访时称，“简而言之，城投债依然具有较好的安全性，可以继续围绕拉久期和信用下沉来布局。”

“个人建议，各机构在警惕弱资质区域因化债进度不及预期而产生估值回调风险的前提下，对收益率在2.8%以上的品种进行适度挖掘。”华福固证券研究所收首席分析师李清荷表示，“严监管背景下，城投债‘资产荒’格局短期延续的概率较大。”

具体到配置层面，从存量城投债的分布来看，李清荷建议，对于江苏、浙江等经济财政实力较强的地区，可以关注3至5年期、隐含评级为AA等级的城投债；对于福建、山东、湖北、湖南、四川等地区，可以关注2至3年期，隐含评级为AA(2)或AA-等级的城投债。

非城投板块亦有待挖掘

那么，除了城投债，后续信用债投资还有哪些板块值得关注？应该如何布局？“我们认为，商业银行次级债或是可选项。”石玉说。

可以看到，近年来商业银行有持续的资本补充需求，2023年商业银行次级债的净融资规模已接近企业发行信用债的净融资规模，商业银行次级债已然成为了信用债市场的重要供给力量，目前存量余额达到了6万亿元以上。

“随着商业银行次级债存量余额的逐步增加，该品种的机构参与度和二级交易活跃度也有明显提升。”石玉表示，“未来商业银行次级债供给或将继续增加，具备较好的配置价值。向后看，各机构可关注大行及优质城农商行的次级债投资机会。”

李清荷建议，对于经济较为发达的浙江、江苏、广东等区域，可关注经营稳健的中型城农商行；对于福建、河南、湖北、山东等区域，则依然建议以资产规模大、股东实力强劲的大中型城农商行为主，挖掘其配置机会。

此外，在当前期限利差较窄、中长端债券资产收益率低位运行的背景下，存单资产流动性较好，收益率水平尚可，也值得关注。

编辑：穆皓

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