当前，债市做多行情仍在延续，虽然不乏部分止盈盘带来的扰动调整，可收益率震荡下探的趋势并未扭转。

分析人士认为，在宽信用出现之前，投资者仍可维持高杠杆、长久期操作。至于部分对行情反转担忧较深的机构，可以适度调整持仓流动性，将部分30年超长期个券换仓到10年期，过度收缩久期并无必要。

偏多因素叠加发酵

上周（2月26日至3月1日），债市不改强势表现，尤以利率市场来看，30年期国债收益率累计下行8.9BP，且周四利率收于2.46%，创出历史新低。

据记者观察，上周农商行为市场中最大的债券净买入方。公开数据显示，2月26日至3月1日，农商行净买入规模达1472亿元——其中净买入利率债855亿元、信用债32亿元、同业存单586亿元；基金同样表现不俗，净买入1166亿元；理财净买入815亿元；保险净买入54亿元。

分券种来看，就利率债而言，农商行、基金、保险、理财分别净买入855亿元、771亿元、177亿元、175亿元，看多态度不言而喻。

利率债“长牛”是否将尽？

“个人认为，答案是否定的。”一位机构交易员在接受记者采访时直言，“毕竟，当前国内基本面尚未出现加速企稳迹象。”

公开数据显示，2024年2月中国制造业PMI为49.1%（环比回落0.1个百分点），连续五个月处于荣枯线以下。

“在春节假期影响下，制造业进入传统生产淡季，生产景气度阶段性转弱。与可比年份2月的制造业PMI生产指数相比，2024年2月制造业PMI生产指数环比变动虽基本符合季节性表现，但绝对水平处于相对偏弱的位置。”兴业证券固定收益研究中心总经理、首席分析师黄伟平称，“需求端方面，和可比年份春节月相较，2024年2月制造业PMI需求指数继续在偏低位徘徊，或表明整体需求依旧不强。”

眼下，大部分机构就“经济大循环依旧存在堵点，基本面尚未显现实质性回暖信号”已然形成市场共识。

“对债市来说，当前做多行情仍在延续，考虑到基本面的修复进度，曲线大概率会向平坦的方向演绎，因此长久期、超长久期利率品种尚有投资机会。”黄伟平称。

除了来自基本面的支撑外，“利率债发行进度偏慢、供给冲击减弱、银行间市场资金量相对充裕、超长端参与者日渐多元化——定价逻辑随风险偏好调整而改变等诸多因素同样利好市场阶段表现。”上述交易员说。

中央国债登记结算有限责任公司数据显示，截至3月4日收盘，银行间利率债市场收益率整体下行。举例来看，SKY_3M回落2BP至1.61%；中债国债收益率曲线2年期微跌1BP至2.09%；SKY_10Y下行2BP至2.35%。

行情反转仍待观察

不过，面对持续下攻的收益率，当前也有不少投资机构产生了“畏高”情绪。

有业内人士指出，尽管债市收益率的长期下行方向存在风险偏好、货币条件、供需、基本面等方面利好因素带来的支撑，但当前时点利率过快的下行节奏受多头情绪催化影响较大，市场对降息等利好因素的定价已较为充分，稳定性存疑。此外，从稍长视角来看，如果后续政府债集中发行对资金面构成扰动，或者信贷投放情况较好，促资金利率出现收敛，那么债市收益率曲线可能会呈现出“熊平”的走势。

“我们也认为，若后续地方债恢复发行节奏，叠加股市情绪的不断回暖，则在利率已然行至低位的大背景下，债市潜在的回撤风险将有所增大，期间各机构还需要警惕降息不及预期，以及经济预期好转的可能性。”国海证券研究所固定收益研究团队负责人靳毅称。

当然，上述担忧会否被印证还需要时间观察。

眼下，对于债市阶段表现，持乐观心态的机构依旧占据主流。

“即便债市出现小幅调整，我们认为，这主要是受到了部分投资者止盈以及两会前观察情绪渐浓的影响，不足为惧。”一位券商交易员向记者表示，“在资金面没有明显收敛、经济预期也未出现明显变化之前，债市止盈调整的持续性不强。假设年内MLF尚有2次10BP的降息，即MLF调至2.3%，那么彼时10年期国债收益率很可能出现MLF减点定价——不排除10年期国债收益率会触及2.2%的阶段性低点。在此基础上，30年期国债也将有一定的下行空间，不排除中期向下触及2.3%的可能性。”

建议把握配置机会

总而言之，包括中金公司在内的大部分机构认为，2月PMI数据进一步走弱，显示目前基本面修复的力度依然有限。考虑到当前国内经济仍在慢修复通道中、实际利率偏高制约了内需改善，且年内海外货币政策大概率将转向宽松，彼时央行进一步下调短端政策利率的可能性会有所加大，并促使债券短端利率出现下行，而这也会进一步打开长端和超长端利率的下行空间。

综上，回到债市布局层面，鉴于短期内“资产荒”格局暂难逆转，则10年期国债收益率有望在短端利率下行后跟随走低——截至2024年1季度末，10年期国债收益率或下攻至2.3%附近。由此，建议投资者重视长端利率债的配置价值，切忌提前“下车”。

“我们建议各机构把握债市新趋势，灵活运用波动品种调整组合久期来博弈资本利得。”华创证券固收团队首席分析师周冠南表示，“现阶段，10年期国债收益率‘低趋势、窄波动’的特征有所强化，中枢缓慢下移，因此各机构可将10年期国债作为票息底仓。与此同时，在行情演绎速度快、交易较为极致的背景下，目前价格波动更大的30年期国债、3年至5年期二级资本债已经由原来的配置型品种逐步向交易型品种转变，换手率迎来快速上升，因此组合久期的灵活调整也将成为获取超额收益的重要前提。”

编辑：赵鼎

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